郑志刚:从当当网公章抢夺事件看如何保护非公众公司的中小股东权益?

发布时间:2020-05-13作者: 郑志刚 

从公司治理角度重新解读当当网公章抢夺事件,我们或许从中看到的是中小股东在非公众公司中维护自身投资权益过程中的无助和无奈。这次事件反过来对李国庆们的一个教训是,如果经过“先小人后君子”的控制权设计,公司控制权其实不是用来争夺的,而是用来放弃的。  

作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授,重阳金融研究院高级研究员,本文刊于5月12日公共治理现代观点微信公众号。


当当网公章抢夺事件是近期继瑞幸财务造假丑闻颇为吸引公众眼球的典型公司治理事件之一。在强调文明和法制的今天,很多人对创始人和前CEO李国庆以“准暴力”(李国庆率领四个“黑衣大汉”)方式抢夺当当公章不以为然。如果换一种视角,从公司治理角度重新解读这一公章抢夺事件,我们或许从中看到,这一事件背后更多体现的是中小股东在非公众公司中维护自身投资权益过程中的无助和无奈。


首先,尽管股东通过集体享有所有者权益,而成为公司治理的权威,使董事在法律上向全体股东负有诚信责任,但从各国公司法立法和实施情况来看,不同持股比例导致的实际控制权的掌握使同样的股东所处的法律地位不同,掌握实际控制权的大股东在公司治理中具有优势是不争的事实。因而,在公司治理理论和实践中一个看似永恒的公理是“控制权始终是重要的”。而当当网公章抢夺事件从另外的角度表明公司控制权的重要性。数十枚公章显然并非李国庆那次行动的目的,他真正目的是在我国制度背景下具有特殊涵义的公章所表征的公司控制权。


我们知道,保护不具有私人信息,从而在信息不对称的分布中处于信息不知情地位和弱势的中小股东的权益是公司治理理论和实践开展的逻辑出发点。事实上,无论是上市的公众公司还是类似于当当目前私有化后退市的非公众公司,如何保护中小股东的权益始终是各国公司法以及相关公司治理制度制定和实施的重点。例如,各国公司法围绕是否有权发起特别股东大会、是否有权提名董事以及允许以累积投票的方式选举董事、是否小股东允许集体诉讼制并要求举证倒置等内容和主题做了大量的规定。


尽管有如此多的规定,但类似于李国庆这样的小股东如何才能有效地表达自己的诉求,使自己的投资者权益得到有效保护呢?是通过在股权分配中并不占优,甚至由于离婚协议尚未达成而存在争议的持股比例,来召开特别股东大会?还是像很多人所鼓吹的那样,走“道路阻且长”的漫漫司法诉讼之路?


其次,如果说,在公司治理的理论和实践中,如何保护不具有实际控制权的中小股东权益始终是公司治理面临的挑战,那么,对于非上市公司的中小股东权益保护更是难上加难。如果是上市公司,作为公众公司,它需要履行严格的信披义务,同时受到监管当局和资本市场的监督。如果各国公司法规定的各项权利由于法律实施成本太过高昂,中小股东可以选择“以脚投票”。而一些关键股东(诸如当当网的李国庆)减持,甚至彻底退出,将向资本市场发出强烈的信号。我们发现,有时候,关键股东希望对违反诚信责任的董事的惩罚有时不是通过法庭而是通过资本市场轻松实现。然而,十分不幸的是,当当网多年前选择私有化,目前是只有少数股东的非公众公司,既缺乏像上市公司一样来自监管当局和市场的监督压力,又缺乏“以脚投票”的退出机制。如果当当网像李国庆向媒体所指控的那样,“具有分红的能力却长期不分红”,在非公众公司的中小股东又能如之奈何?因为公司法普遍规定,“除非董事会做出承诺,否则发放股利不是公司的义务”。


在上述意义上,我们一定程度理解,李国庆的准暴力抢公章行为很大程度是出于目前的法律和公司治理制度对投资者权益保护不足和缺失的“无奈之举”。当然,我们并不鼓励和支持何种意义上的暴力途径来解决本来应该在法制轨道上解决的问题。


我们注意到,李国庆在当当网股权结构的地位特别类似于上市前风投的地位。但读者不要忘记的是,风投是通过“把鸡蛋放在不同篮子里”合理资产组合的构造来分担风险,和基于对赌协议等严格的契约,则特定项目甚至抱着血本无归的态度。换一种并不完全准确的说法,不是风投的李国庆这里却在干着风投的行当。


因此,这次当当网公章抢夺事件事实上向我国公司治理和法金融理论和实务界提出了一个非常严重和现实的挑战。那就是,类似于李国庆这样的非公众公司的中小股东,公司治理和其所依据的公司法究竟应该如何更加有效地保护他们的权益?


除了上述直接提出的挑战,当当网公章抢夺事件也许给公司治理理论和实践的启发是,第一,我们也许需要重新认识和评估资本市场(上市和退出机制)对于法律上更加有效保护投资者权益的特殊价值和重要意义。哈佛大学Shleifer教授领导的法与金融研究团队强调投资者权益保护程度是决定一国公司治理模式选择和导致各国金融发展水平差异的根本力量。而从当当网公章抢夺事件中,我们看到,由于通过上市得以凭借的资本市场的存在,可以选择“以脚投票”的中小股东投资者权益维护的总体成本在下降,而有效性在提高。这也许是当初做出当当退市决定的李国庆所始料未及的,甚至会成为李国庆一生中最后悔做出的决定之一。在上述意义上,我们倾向于认为,资本市场(上市、控制权转移和退出)运作的成熟与投资者权益的保护存在相互补充关系。


众所周知,我们的很多优秀企业选择不上市的一个理由是可以避免控制权的纷争。而让这些企业没有想到的是,也许只有上市,形成良好的退出机制,才能更有利于他们手中控制权的保护。这也许是这次当当网公章抢夺事件带给这些公司的直接启发之一。


第二,这次事件反过来对李国庆们的一个教训是,如果经过“先小人后君子”的控制权设计,公司控制权其实不是用来争夺的,而是用来放弃的。一个典型的例子是近年来在主要资本市场开始流行的那些选择发行“同股不同权构架”股票的投资者。在推出对持有同股不同权的B类股票的流通和退出做出必要限制的“日落条款”之后,这些持有与持股比例不匹配的低投票权,甚至没有投票权(美国Snap公司发行的ABC三重股权结构股票的例子)的A类股票的持有人,可以选择投票权的配置权重向那些致力于业务模式创新的创业团队倾斜的股权结构,让渡,甚至部分放弃原本属于自己的投票权。


这里需要提醒读者的是,上述股权结构设计依然是建立在成熟的资本市场环境中,因而与我们之前强调的资本市场存在助力投资者权益保护的观点一致。同股不同权构架在实践中经过上百年的不断磨练和试错,从对投资者权益保护不足的指责中,逐步成为促进所有权与控制权有效分离和专业化深度分工的控制权制度安排,其中,日落条款的成熟居功至伟。这也使我们反过来看到,正是由于法律环境的改善和法律对投资者权益保护的加强,使资本市场出现了这样一种更有利于基于专业化分工的效率提升的公司控制权安排范式。人类对于控制权的态度,开始走出打打杀杀式的争夺,而是走向基于效率提升和专业化分工的控制权让渡和合理安排。因而,法律环境和资本市场是相互影响和相互促进的。


我国资本市场的科创板已经允许发行同股不同权构架股票上市,那么,我们离终结打打杀杀式的控制权争夺还有多远?!(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳 ,微信公众号:rdcy2013,twitter:rdcy inst)