郑志刚:如何为独角兽企业设计股权结构?

发布时间:2020-01-15作者: 郑志刚 

新经济企业创业团队资金投入有限与对控制权实现二者之间的矛盾本质上是,由以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新加剧的信息不对称导致的。在上述意义上,第四次工业革命浪潮向新经济企业提出了以创新为导向的公司治理结构变革的内在现实需求。 

作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授,重阳金融研究院高级研究员,本文根据郑志刚教授于2020年1月11日在第十四届中国公司治理论坛暨中国企业高质量发展峰会的演讲整理而成,本文刊于1月15日FT中文网。


在传统意义上,独角兽企业指的是成立不超过十年、接受过私募投资、估值超过10亿美元、发展速度快而且企业数量少的初创型企业,而广义的独角兽企业泛指投资视角下的新经济企业。


与传统企业相比,在以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下,新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新存在更为严重的信息不对称。在识别一个项目现金流的基础上,传统企业通过折现现金流,计算净现值(NPV)来判断一个项目是否可行。然而,对于业务模式开展和创新往往基于平台提供的捆绑品性质的服务的新经济企业,我们有时甚至无法了解现金流从何而来。即使我们能够对平台衍生的广告以及其他服务形成的现金流进行测算,但那显然也比传统企业要复杂得多。更有甚者,一些新经济企业发展还需要经过传统企业难以理喻和想象的“烧钱”阶段。即在早期宣传阶段通过折扣和红包发放返还消费者的红利远远超过平台的潜在受益。


围绕业务模式创新外部投资者与创业团队之间加剧的信息不对称,使新经济企业创业团队始终面临两个困惑。其一,尽管需要来自私募投资和资本市场的资金支持,但新经济企业的创业团队并不情愿把业务模式创新的主导权交给并不熟悉相关业务的外部资本。她们始终在思考,如何在有限资金投入下实现劳动“雇佣”资本?


其二,从2015年开始,中国上市公司第一大股东的平均持股比例低于标志相对控股权的三分之一,中国资本市场以万科股权之争为标志进入到分散股权时代。困扰新经济企业创业团队的另一个问题是,如何为野蛮人闯入设置足够高的门槛,使自己始终能主导前期已投入大量人力资本的业务模式创新?


新经济企业创业团队资金投入有限与对控制权实现二者之间的矛盾本质上是,由以互联网技术为标志的第四次工业革命浪潮带来的巨大冲击下新经济企业创业团队与外部普通投资者围绕业务模式创新加剧的信息不对称导致的。在上述意义上,第四次工业革命浪潮向新经济企业提出了以创新为导向的公司治理结构变革的内在现实需求。


新经济企业的上述特征决定了我们对于独角兽企业开展股权结构设计并不能简单遵循传统企业的逻辑。那么,我们究竟应该如何为新经济企业进行股权结构设计呢?


首先,在对新经济企业进行股权结构设计时,创业团队可以考虑通过签署一致行动协议加强对新经济企业的控制。所谓的一致行动协议指的是全体或一部分股东就特定的股东大会决议事项达成的,按照事先约定方式行使表决权的一种协议。在一致行动协议下,协议各方的表决意见应与协议中核心成员的意见保持一致,或协议其他各方直接将表决权委托该核心成员行使。2011年佳讯飞鸿在A股上市时,主要股东和创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了《一致行动协议书》。通过签署上述一致行动协议,持股仅20.7%的第一大股东,同时兼任董事长和总经理的林菁获得了全体协议参与人合计持有的66.1%的表决权,使林菁在股东大会上相关表决中的影响力变得举足轻重。从2007到2017年底,1761家上市公司约15%、265家签订一致行动协议,其中将近一半来自高科技企业。在鼓励创业团队人力资本投资方面,一致行动协议有点类似于专利制度:看起来采用排他性条款限制了专利的自然外溢,但专利保护却鼓励了专利发明者的研发投入,最终导致社会更多专利的涌现。因而,一致行动协议在上述意义上,演变成高新技术企业快速发展可资利用的一种“资本市场上的专利制度”。


其次,在新经济企业进行股权结构设计时,投票权的配置权重可以考虑创业团队适度倾斜。直接发行AB双重股权结构股票或通过股权协议形成主要股东背书和认同的管理制度,变相形成“同股不同权”构架是实现投票权的配置权重向创业团队适度倾斜的典型实现方式。前者的例子是成为港交所第一只发行AB双重股权结构股票的小米。出资比例为31.4%的雷军通过持有投票权高于B类股票10倍的A类股票拥有公司53.79%的表决权。后者的例子是推出合伙人制度的阿里。2014年在美国上市的阿里,尽管第一大股东软银和第二大股东雅虎分别持有阿里31.8%和15.3%的股份,远超阿里合伙人持有的13%(其中马云本人仅持股7.6%),但基于阿里合伙人与主要股东的股权协议,阿里合伙人在阿里董事会组织中发挥主导作用,集体成为阿里的实际控制人。发行单一类型股票的阿里由此通过与主要股东的股权协议变相实现了“同股不同权”构架股票的发行。曾一度拒绝阿里上市的香港联交所在2018年4月完成了号称“25年以来最具颠覆性的上市制度改革”,宣布允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2019年11月26日,阿里以第二上市的方式回到曾经一度拒绝上市申请的香港联交所,实现回归亚洲市场的夙愿。


2019年7月上交所科创板开板,允许发行“同股不同权”构架股票上市。2019年9月27日由上交所科创板上市委完成审议,12月24日证监会同意IPO的优刻得科技即将成为中国发行同股不同权股票在科创板上市的第一支股票,中国资本市场开始进入同股不同权时代。投票权配置权重向创业团队倾斜的合理性在于以下几个方面。


其一,提升创业团队和外部股东之间分工的专业化程度,积极回应互联网时代加剧的信息不对称下对创新导向组织重构的内在要求。外部投资者通过允许投票权配置权重倾斜退化为专注风险分担的普通投资者;其二,通过投票权配置权重向创业团队倾斜,实现短期雇佣合约向长期合伙合约的转化,既鼓励人力资本的持续投入,又起到防范野蛮人入侵的目的。


需要说明的是,鉴于投票权配置权重倾斜构成对外部分散股东权益的潜在威胁,我们需要在配置权重倾斜的股权设计中标配“日落条款”,通过日落条款的引入实现控制权在创业团队和股东之间的状态依存。所谓“日落条款”是在《公司章程》中对投票权配置权重倾斜的创业团队所持有A类股票转让退出和转为B类股票,以及创业团队权力限制的各种条款的总称。例如,按照优刻得的《公司章程》规定,当持有A类股份的股东向他人转让所持有的A类股份,或者将A类股份的表决权委托他人行使时,A 类股份应当按照 1:1 的比例转换为 B 类股份。这意味着,如果优刻得创业团队对公司业务模式创新的引领依然充满信心,那就继续持有A类股票,通过投票权配置权重的倾斜而成为公司的实际控制人,继续引领业务模式的创新和公司的持续发展;如果创业团队对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握,选择出售A类股票,则A类股票将自动转为B类股票。这则意味着创业团队重新把控制权“归还”给股东,在“一股一票”和“同股同权”的框架下,按照公司治理最优实践来选择能够为股东带来高回报的全新管理团队。优刻得的实际控制权于是在创业团队和股东之间实现了所谓的“状态依存”。


同样需要强调的是,作为对“同股不同权构架”对外部分散股东权益潜在威胁的市场调节,投资者对“同股不同权”构架的股票比“同股同权”构架股票的价格波动幅度更大应该具有充分预期。在港交所完成上市制度改革后,登陆香港众多独角兽企业曾不同程度遭遇在IPO后股价跌回,甚至跌破发行价的尴尬局面。


第三,在新经济企业进行股权结构设计时,除了单独使用签署一致行动协议和发行AB双重股权结构股票外,还可以考虑将二者结合起来,同时签署一致行动协议和发行AB双重股权结构股票。


即将成为中国资本市场上发行第一只AB双重股权结构股票的优刻得科技事实上是二者结合使用的典型例子。季昕华、莫显峰及华琨首先通过《一致行动协议》而成为公司实际控制人。该公司同时发行两类股票,其中A 类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的 B 类股份每股拥有的表决权的 5 倍。在IPO发行完成后预计三位实际控制人合计直接持有19%的股份,但享有55%的表决权。


股权结构设计只是协调股东与创业团队代理冲突的基础性的公司治理制度安排之一。那么,除了股权结构,在为新经济企业设计公司治理制度时,我们还应该考虑哪些因素?如何开展设计?也许读者可以从我最近在北京大学出版社出版的《独角兽还是羚羊?公司治理视角下的新经济企业》(股权分散时代公司治理观察三部曲的第三部)一书中获得更多的启发。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳 ,微信公众号:rdcy2013)