郑志刚:德姆塞茨教授和他的股权结构无关性定理

发布时间:2019-09-04作者: 郑志刚 

我想在包括德姆塞茨教授在内的很多优秀学者看来,诺奖也许只是一个对学者而言可遇不可求的surprise。它只是一个凌晨把你从睡梦中警醒的一个电话:既不需要一个学者去填报各种申请材料,王婆卖瓜,自吹自擂;也不需要一个安贫乐道的学者不得不耗费时间精力建立良好的人际关系,拜山头,公关运作;即使获得诺奖,除了(在个别学校)一个固定车位的实际物质利益外更多只是荣誉。在这个意义上,我们看到,虽然德姆塞茨教授生前并没有获得诺奖,但由于他在多个领域所做出的杰出贡献,他会像所有诺奖获得者一样赢得学术界发自内心的认同和尊重。 

作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授,重阳金融研究院高级研究员,本文刊于《经济学家茶座》,2019.1,总第83辑。

郑志刚按


我想在包括德姆塞茨教授在内的很多优秀学者看来,诺奖也许只是一个对学者而言可遇不可求的surprise。它只是一个凌晨把你从睡梦中警醒的一个电话:既不需要一个学者去填报各种申请材料,王婆卖瓜,自吹自擂;也不需要一个安贫乐道的学者不得不耗费时间精力建立良好的人际关系,拜山头,公关运作;即使获得诺奖,除了(在个别学校)一个固定车位的实际物质利益外更多只是荣誉。在这个意义上,我们看到,虽然德姆塞茨教授生前并没有获得诺奖,但由于他在多个领域所做出的杰出贡献,他会像所有诺奖获得者一样赢得学术界发自内心的认同和尊重。




加州大学洛杉矶分校(UCLA)荣休教授德姆塞茨(Harold Demsetz)先生于当地时间2019年1月4日在美国逝世,享年89岁。如果说在经济学的发展史中,一些伟大的名字是绕不过去的,那么德姆塞茨一定就是其中之一。被誉为新制度经济学“无冕之王”的他是现代产权经济学和企业经济学主要开拓者之一,并对福利经济学、监管和产业组织做出了很多开创性贡献。


作为一个在思想上信奉自由经济思想的芝加哥学派重要成员,他的贡献也许不在于重申完美的市场理念。相反,他努力证明,即使偏离理想的完全竞争模型,但并不一定妨碍价格体系协调经济活动的功能发挥。例如,德姆塞茨教授坚信,即使是市场份额巨大的大型企业,也会由于潜在竞争因素的存在,而表现的如同处于完全竞争的市场结构之下。他的上述预测已经一定程度上被处于类似市场结构的微软、苹果和亚马逊等公司的实践所证实。


他与阿尔钦于1972年合著的论文《生产、信息成本和经济组织》被评为《美国经济评论》20世纪最具影响力的20篇文章之一。因“对于产权的论述以及企业理论的贡献”,他与阿尔钦共同入选2008年引文桂冠奖,而该奖项一直被视为诺奖风向标之一。由于他在产权经济学、企业经济学和规制经济学等多个领域的贡献,他生前一直被很多人视为诺贝尔经济学奖的热门人选。例如,Peter Boettke教授声称,“他应该在多年前就与阿尔钦一起获得诺贝尔经济学奖”;甚至在德姆塞茨教授去世后,Nicolai Foss教授依然不无惋惜地说,“德姆塞茨是战后最具创新性和思想性的经济学家之一,我不知道除了他有谁更配得上诺贝尔奖”;张五常教授撰文《德姆塞茨在经济学的贡献》回忆了德姆塞茨教授当年对他学术思想形成的影响;张维迎教授则著文《哈罗德.德姆塞茨对竞争理论和企业理论的贡献》来纪念这位他一向所敬重的师长。在文中他同样提到,“他有资格获得诺贝尔经济学奖”(参见张维迎,“张维迎纪念哈罗德·德姆塞茨:他有资格获得诺贝尔经济学奖”,《经济学原理》微信公众号)。


除了张维迎教授所着重介绍的德姆塞茨教授关于竞争理论和企业理论的大量贡献,德姆塞茨教授在公司治理领域研究至今为人称道的贡献是关于股权结构内生性的判断。


在波利和米恩斯(1932)那本最早提出现代公司治理问题的著名著作中,他们曾经担心,在股权高度分散的股权结构下,现代股份公司的所有权和控制权分离会导致公司股票持有者失去对其资源的控制,从而“使私人财产的社会功能受到了严重的损害”。然而,德姆塞茨教授在他1983年的著名论文中指出,“从更广阔的视野考察所有权的最优结构问题,会使波利和米恩斯的担心变得毫无意义”,“所有权的最终结构将是通过权衡不同成本的利弊,使企业组织达到均衡的竞争性的内生选择的结果”。在德姆塞茨教授看来,一个公司的最优股权结构是内生决定的,股权集中与否仅仅是对企业经营特征的均衡反应,股权集中度与利润率之间不应该存在显著的相关关系。



众所周知,由莫迪利安尼和米勒两位教授共同发展的资本结构与企业价值无关的MM定理为理解现实中公司资本结构选择的影响因素提供了基准,成为现代金融学大厦基石之一。两位教授由于在上述领域的突出贡献于1985年获得诺贝尔经济学奖。而德姆塞茨教授关于最优股权结构动态调整的讨论同样被一些学者认为是发展了在经济学发展史上十分重要的“无关性定理”。类似于MM定理,他提出的股权结构的无关性定理为我们理解影响股权结构的现实因素提供了很好的基准。


从德姆塞茨教授发展的股权结构无关性定理这一基准出发,后续学者陆续识别和发现了影响股权结构的系列重要因素。例如,法金融学者哈佛大学施莱费教授的研究团队表明,在外部法律环境比较差的大陆法国家,由于不能向投资者提供较好的法律保护,股东预测到在这些国家上市将面临经理人更为严重的道德风险行为,因而倾向于选择集中的股权结构来加强对经理人的监督。法律对投资者权利的保护由此成为影响股权结构选择的现实重要因素之一。


同样在这篇经典的论文中,德姆塞茨教授事实上提出了股权结构选择反过来会受到企业绩效影响的反向因果问题,因而在实证研究中必须加以控制的股权结构内生性问题。在今天围绕股权结构的经验研究中,控制上述内生性问题几乎成为得到无偏信服结论的基本前提条件。而溯本逐源,上述认识即来源于德姆塞茨教授在这篇论文中开展的重要工作。


回顾德姆塞茨教授上述思想的形成过程,我们看到,很大程度与德姆塞茨教授深受芝加哥学派的自由经济思想的影响有关。在他看来,理性的企业会根据外部经营环境的变化自动调整股权结构,因而最优股权结构是动态调整的,在现实中不存在,也不应该存在一成不变的股权结构。我们看到,不仅是由于他早期在芝大工作的经历,更重要由于在他的研究中所始终贯穿的自由经济思想,他被认为是芝加哥经济学派的重要代表和著名成员。


2007年我在UCLA经济系进行了为期一年的学术访问。德姆塞茨教授签署了对我的邀请函,成为使我至今感到十分荣幸的访问教授。我由此有了一段和德姆塞茨教授在学术和生活中近距离接触的难忘经历。在访问期间,我主要思考的问题是,如何对中国同期出现的经理人薪酬持续增长现象从新的视角给出可能的理论解释和经验证据。按照Hay Group的研究报告,在2001年到2011年间,新兴市场国家经历了经理人薪酬快速增长的10年。其中,中国的经理人薪酬在10年间平均增长了3.5倍,在新兴市场国家处于首位(高于印尼的3.0和巴西的2.8倍)。传统理论在解释经理人薪酬增长时都是以股权激励这一高能激励手段的采用为前提。例如,经理人薪酬合约设计理论将经理人薪酬持续增长归因于企业推出的一揽子高能激励薪酬方案,特别是股票期权等的实施;而投资者之间利益冲突理论则强调,现在股东有激励为经理人设计基于股票期权的薪酬合约,纵容和默许经理人操纵股价,以便现在股东选择适当时机抛售股票,在投机性股价上升前获利,但损害的却是新投资者的利益。然而,我国上市公司在早期很少采用股票期权和其他长期激励计划,但经理人薪酬依然出现了快速增长,那究竟是什么原因导致的呢?


当时受方兴未艾的法金融文献的影响,我试图将我国上市公司经理人薪酬持续上升与法律对投资者权利保护的提高联系起来。我希望讲的故事是,随着中国公司治理外部法律环境改善,中国上市公司内部人获取控制权私人收益难度将增加;而为了在新环境下使管理层激励相容,之前被管理层以隐性方式掠夺的部分控制权私人收益将以显性方式予以补偿,这最终导致了中国资本市场经理人薪酬持续增长的现象。


然而,当我把上述故事讲给德姆塞茨教授听时,他在很长一段时期反复追问我的一个问题是,“什么是这一问题的典型事实”?而我当时显然并不能向他提供经理人受法律环境改变影响隐性收入减少的直接证据。应当说,由于他的反复追问,这篇文章后来即使发表在在发展经济学领域排名还算靠前的《Review of Development Economics》,但我至今依然对上述结论信心不足。更加重要的是,他对典型事实的近乎“穷追不舍”的关切使我开始思考典型事实对于经验研究的重要性。乃至于2011年我前往香港中文大学向范博宏教授专门学习如何开展公司金融和公司治理的案例研究。 


几年的思考和实践,我如今逐步养成了一个从案例研究开始着手实证研究的学术传统。如今我和我的研究团队所讲述的每一个中国制度背景下的公司治理故事往往需要经过以下三个环节。第一个环节就是案例研究。通过解刨麻雀,了解变量之间真实的经济关系,或者说寻找德姆塞茨教授试图探寻的“典型事实”;第二个环节是把对一个典型事实的经济学解读通过经济评论文章的形式发表出来,寻求业界的反馈看一看这是否是一个“真问题”。于是就有了今天我在FT中文开设的“公司治理新视野”专栏以及在《财经》、《经济观察报》和《董事会》等期刊发表的大量经济评论文章;第三个环节才是基于业界是否真问题的反馈而开展的数据采集和基于大样本的计量分析和经验研究。


之前经常听到一些经济学前辈告诫年轻的学者,“你的计量结果不支持你的预测,不是你的计量分析方法学得不好,而是你的经济学学得不好”。而如今根据我有限的研究经验,我愿意在这句话的后面再加一句,“也不是你的经济学学得不好,而是你的案例研究做得不够扎实”。今天回过头来总结我们看起来成功讲述了一些颇受读者好评的中国公司治理故事背后形成的研究经验,我不得不承认,这与当年德姆塞茨教授对我反复追问受到的深深刺激有一定关系。如今德姆塞茨教授已驾鹤西去,但他留给我的要做真问题而不要流于表面解释,更不要为了发文章而发文章的教诲依然犹言在耳,振聋发聩。这又怎能不让我不为失去这样一个良师而痛心疾首欲哭无泪呢?


与在学术上他是刻意探究事实本源和真相的严谨学者不同,德姆塞茨教授在生活中是一位朴实无华淡泊名利的和蔼长者。他的办公室在UCLA校园Bouche楼8楼电梯出口对面的房间。窗户朝向北面的房间使得习惯加州明媚阳光的访客乍进入房间后感到略显阴暗,而且这个房间的面积似乎并不比我作为访问学者的办公室大多少。然而,虽然只是荣休教授,但德姆塞茨教授还是会经常出现在他那间略显阴暗的办公室中。在一年的访问期间中,除了不定期地在他的办公室和他见面讨论我的论文外,我们更多的见面是在经济系每周数次频繁举办的各种主题的seminar中。德姆塞茨教授几乎是参加seminar中年龄最年长的教授之一。这让习惯在国内鲜有看到50岁以上资深教授还出现在seminar讨论会场的我颇感意外。不仅如此,他的问题通常会像年轻人一样尖锐。当我结束在UCLA访问的时候,我已经十分习惯一个刚刚试图开始演讲的论文报告者还没有来得及完全展开他全部研究成果,仅仅在介绍研究动机时就被反复追问一两个小时,不得不由于时间的缘故草草结束的情形。而有德姆塞茨教授这样的资深教授身体力行地追求学术真谛,其他年轻后进又有什么理由不倍加努力呢?受在UCLA一年学术访问参加seminar的影响,我对seminar这种成熟的学术交流制度更加青睐,而对那些上面报告下面鼓掌的conference很不以为然,虽然我自己现在也经常会受邀成为一些conference的主题演讲人。


相信获得诺奖是每一位经济学家的梦想,尤其是像德姆塞茨教授这样在很多领域做出突出贡献的学者。事实上我和他也不止一次提到他获诺奖的可能性,但他很快就轻描淡写地转换话题,仿佛那与他根本无关似的。而让他能够兴奋地逢人就说的,则是那年他在UCLA出版社出版了一本新书。我想这也许才是一个真正学者应该有的襟怀和追求。作为对照,我注意到一些大学出现已经著作等身的二级教授却为了争一级教授的头衔,不去写学术论文,而去写申述揭发材料的现象。虽然事不关己,但我依然感到羞愧难当,十分汗颜。我有时不禁在想,今天我们的大学教授为什么会变得如此斯文扫地,不顾廉耻?


我想在包括德姆塞茨教授在内的很多优秀学者看来,诺奖也许只是一个对学者而言可遇不可求的surprise。它只是一个凌晨把你从睡梦中警醒的一个电话:既不需要一个学者去填报各种申请材料,王婆卖瓜,自吹自擂;也不需要一个安贫乐道的学者不得不耗费时间精力建立良好的人际关系,拜山头,公关运作;即使获得诺奖,除了(在个别学校)一个固定车位的实际物质利益外更多只是荣誉。在这个意义上,我们看到,虽然德姆塞茨教授生前并没有获得诺奖,但由于他在多个领域所做出的杰出贡献,他会像所有诺奖获得者一样赢得学术界发自内心的认同和尊重。而他纯粹质朴的学者追求和毕生对自由经济思想的信仰更是让人高山仰止,景行景止,激励后进砥砺奋进,孜孜以求。


在获知德姆塞茨教授去世的消息后,我写下了下附的这首小诗来纪念令我尊敬的德姆塞茨老师。



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