中国人民大学重阳金融研究院 王庆:私募行业的商业逻辑在于绝对收益私募 人大重阳 中国智库 王庆

王庆:私募行业的商业逻辑在于绝对收益

发布时间:2019-01-21作者: 王庆 

王庆表示,要做受人尊敬的资管机构,只有坚持自己最擅长的、历史上被证明长期有效的投资方法论,才能做得更长。另外,中国财富管理市场足够大,只要坚守自己的风格和特点,就一定会获得应有的市场地位。“一家资产管理公司的风格就像人的性格,养成后很难转变,当然,也要与时俱进,这是重阳多年来在市场变化中立于不败之地的关键。” 

王庆系上海重阳投资管理股份有限公司总裁兼首席经济学家、中国人民大学重阳金融研究院理事,本文刊于1月21日《中国基金报》。


王庆:私募行业的商业逻辑在于绝对收益


重阳投资作为行业里最早的百亿私募机构,十多年来穿越市场牛熊,即便在2018年市场寒冬中,亦能不惧薄冰,在百亿私募熊市抗跌榜中领先。


不仅去年,从历史业绩看,2011年以来,在市场大幅震荡时,重阳投资均表现出了较强的抗跌能力。探究稳健业绩背后的“重阳密码”,重阳投资总裁王庆表示,一方面是公司根植深处的风控意识,而这正是由重阳的基因所决定,另一方面则是缘于灵活使用对冲风险工具。


A股市场“熬冬”不易,但在王庆看来,私募行业的商业逻辑就在于绝对收益,获取收益需建立在控制好风险的基础上。资管新规和银行理财子公司的落地为私募机构打开发展空间,也将影响行业未来格局。在未来行业集中度持续提高的过程中,行稳致远,坚守绝对收益理念的私募能更好地存活和发展下去。



坚守绝对收益理念 百亿私募熊市抗跌


2018年的资本市场遭遇寒冬,重阳投资依然经受住了市场考验,坚守绝对收益理念,在百亿私募抗跌榜中领先。


复盘2018年,王庆认为,能在熊市中控制住回撤,主要是重阳在2018年初对市场前景的判断基本正确,并采取了适当的应对措施。


2018年初,白马蓝筹股依然延续火爆行情,重阳投资在元旦后发布年度策略报告《价值发现和二次分化》,判断市场在2017年已经完成了对优质蓝筹股的一次性重估,2018年依然是蓝筹股的机会,但会下沉到二三线蓝筹中,市场预期不充分的二三线蓝筹股表现会更充分。基于这种市场判断,重阳投资年初便在布局上侧重二三线蓝筹股。


此外,在选股上的防御性还体现在避开对经济增长敏感的个股和板块。在去年年初对经济预期普遍还较为乐观的情况下,重阳投资判断,金融监管整体加强的大环境中,风险资产难有好的表现,经济增长亦有压力。正是这种投资组合的构建,让重阳投资的产品尤其在去年上半年市场下跌过程中体现出了充分的防御性。


不过,去年A股所有个股涨跌幅中位数为-33.58%,即便选对了行业和个股,对抗市场下跌并不容易,想跑赢市场还需要灵活准确的仓位调节。


事实上,去年的仓位变化也体现了重阳投资一贯的逆向思维。王庆介绍,在去年年初市场较为乐观时,重阳投资保持谨慎,维持中等仓位。待二三季度市场调整发生从而风险释放后,反而变得积极,逐步加仓,当市场回暖时,便抓住了反弹机会。在这种防御加进攻的“组合拳”之下,重阳投资最终在2018年做出了明显超额收益。


“如果年初做好了防御,当下跌发生时心态也会比较平和,因为和你的预期一致,当风险释放的比较充分时,也敢于逆向操作。市场在2600点时,相比3400点时的风险会更小,仓位也就自然应该更高。”王庆表示。


重阳基因深植风控意识 灵活对冲策略控制回撤


拉长时段看,重阳投资在市场大幅波动时控制好回撤不仅体现在2018年,在2013年“钱荒”、2015年A股断崖式下跌、2017年因债市波动带来的三次市场调整中均保持净值相对稳定。


探究业绩平稳背后的“重阳密码”,王庆表示,一方面是公司根植深处的风控意识,而这正是由重阳的基因所决定,另一方面则是缘于灵活使用对冲工具。


2001年,上海重阳投资有限公司成立。2008年,重阳投资成立首只阳光私募基金,公司从管理自有资金转向为外部客户做资产管理。这种长期的管理自有资金经验,让重阳对绝对收益有着更深的体会,而特殊的发展路径也让重阳投资在基因中少了对短期暴利的饥渴感,而是更注重追求稳健的中长期收益。


具体到重阳投资的风控优势,王庆认为,各家私募基金的风控流程差异并不大。控制回撤,关键还是事前的风控。如果策略的执行和组合的构建这些投资动作本身做到位,就已经可以规避相当多的风险,事后的风险自然就控制了大半。这种事前风控和私募机构的投资理念、投资风格、投资方法紧密相关。


在重阳投资的投研体系中,价值投资的内在原理极为朴素。王庆表示,重阳投资在对上市公司的内在价值、未来现金流折现、安全边际这些基于深度研究基础之上的判断上,和市场上普遍认识的价值投资逻辑是一致的。但在实践中,逆向操作往往更容易捕捉到理想的价值投资标的,从风控角度看,介入时不被市场看好才更有可能有足够的安全边际。“对价值投资理念的坚守,实践中加上逆向的风格,结合在一起是中国市场上践行价值投资比较有效的方法。”


具体到选股,重阳投资的方法论可总结为三个关键词“确定、低估、成长”。在一个永续的行业低迷的时候去布局龙头企业,更有可能捕捉到具有确定性、低估值、成长性超预期的股票。


在构建投资组合上,重阳投资对估值的要求较为苛刻。王庆介绍,在选股时会做严格的横向比较和纵向比较,而这些比较是基于对上市公司研究的前景的确定性。


这种投研和风控体系的贯彻,靠的则是团队和公司文化建设。据了解,重阳通过在过去十年里的多轮校招培养和打造一个有纵深的人才梯队,团队理念一致,加上制度和工作流程的保障,从而在实践中能够始终保持和延续这种稳健的风格。


对冲工具的灵活使用是重阳投资在风控上的特色之一。2012年底,重阳与国泰君安合作发行的“君享重阳-阿尔法对冲1号”,是私募行业内灵活对冲策略的第一次尝试。


据介绍,目前重阳投资多数产品都增加了可以做空股指期货的安排。其灵活对冲策略体现在,如果谨慎时会做部分对冲,看空时会加大对冲力度,乐观时就可以不对冲,这种操作是基于对宏观系统性和市场风险的判断,目的是控制整个组合的波动性和回撤。


在系统性风险的判断上,重阳投资的战略研究部则提供了重要的研究支持。王庆表示,在中国市场做投资,受自上而下的宏观和政策影响较大,面临大的波动时,仅仅做好个股选择是不够的,还要自上而下防控风险。


私募商业逻辑在绝对收益 稳健风格应对“寒冬”


由于严控风险、不跟风,重阳投资在历史上也难免错过一些短期投资机会,业绩短期承压,但依然坚守自己的稳健风格。据介绍,其对风险控制的严格自我要求是基于对行业基础商业逻辑的思考和认识。


王庆认为,做资产管理行业,需要着眼长期可持续发展,前提是风控第一,控制好风险的基础上,再去获得投资上的收益,这样才是可持续的。


私募基金作为资产管理行业一种特殊的商业业态,存在的价值是什么?在王庆看来,私募的核心商业逻辑在于给客户带来绝对收益的体验,在对冲工具还不完善的情况下,做到基金产品净值在取得可观收益的前提下控制好回撤和波动,这就是中国语境下的绝对收益。


“一方面精选个股价值发现,另一方面中短期控制好波动和回撤,综合起来就是绝对收益的体验。”王庆认为,避免大起大落的净值表现更符合客户的利益,也是私募应该提供给客户的服务体验。投资者相对更关注短期利益,一些净值波动大的产品,拉长时间看平均业绩尚可,但客户体验却不佳,因为大量客户是在净值最高时买入,回撤大的时候赎回,尽管基金长期业绩不错但客户没赚到钱。


“不管市场怎么波动,我们尽量控制好产品净值波动,让客户有信心跟着我们走下去,而不是中途下车。只有具备这样的中长期投资和风控能力,才能真正让客户受益。”王庆表示。


面对最近一年的市场低迷,私募集体“熬冬”,王庆直言,虽然受到市场环境影响,但得益于公司稳健的投资风格,所受冲击相当有限。公司在2019年会考虑扩张,因为市场环境弱的时候反而是练好内功、积极布局的时机。


从发展历史来看,重阳投资不管市场或者行业环境如何变化,始终坚守自己的风格。王庆认为,要敬畏市场,但不能迷信市场。当市场风格变化反映的是经济和资本市场内在运行规律的变化时,需要敬畏市场。但是,如果经过仔细的研究判断,这种市场变化不符合内在的发展规律,只是不可持续的阶段性现象,那对这种风格表现就需要特别警惕,因为可能其背后是风险的积累。


王庆表示,要做受人尊敬的资管机构,只有坚持自己最擅长的、历史上被证明长期有效的投资方法论,才能做得更长。另外,中国财富管理市场足够大,只要坚守自己的风格和特点,就一定会获得应有的市场地位。“一家资产管理公司的风格就像人的性格,养成后很难转变,当然,也要与时俱进,这是重阳多年来在市场变化中立于不败之地的关键。”


打破刚兑带来私募成长空间 新环境下行业格局生变


2018年金融监管加强,资管新规、银行理财子公司细则等一系列政策落地,大资管格局洗牌在即。在王庆看来,新格局给私募机构带来挑战的同时,也打开了更大的成长空间,未来私募行业的集中度会进一步提升。


王庆表示,刚性兑付的理财产品是在特殊监管背景下较为畸形的一类产品,但也应该看到这类产品能有这么大市场的背后,反映的是投资者内在的追求———相对稳定的收益,相对可控的风险。如今打破刚性兑付,让绝对收益的理念加速深入人心。虽然一方面打破刚性兑付对整个资本市场造成了冲击,但另一方面也反映了投资者对能呈现绝对收益特点的投资产品的潜在需求巨大。因此,作为私募基金,如果不忘初心,坚守最基本的商业逻辑,能够向提供绝对收益持续努力,慢慢被客户认可,其成长空间非常大。


资管新规和银行理财子公司的落地,对私募行业的发展格局也将产生深远影响。王庆表示,第一,过去一年,银行委外的存量规模没有再增加,只有等银行理财子公司成立后,以新产品的形式重新和私募合作,这种情况才会出现根本改变,但目前看,银行理财子公司的筹备运作恐怕要等到今年下半年。第二,经过最近两年的市场起伏,各银行对私募合作机构也会重新审视和调整。银行等大型金融机构的风险偏好比较低,并不是所有私募的投资风格都契合子公司的需求。第三,资管新规下,银行理财子公司可以发公募型理财产品,也可以发私募型理财产品,私募型理财产品可以直接对接私募,而公募型理财产品也允许邀请私募基金管理人做投资顾问,这就为银行理财子公司和私募基金合作打开了新的空间。


在这种新的行业变化下,行业集中度的进一步提升也成为共识。王庆表示,百亿私募的扩容跟市场和监管政策都密切相关,在最近一年市场和监管的压力之下,行业必然有一个整合的过程。但从资管行业的发展规律看,行稳才能致远,如果资金来得快,去得可能也快,只有慢慢沉淀,规模才能稳步持续增长。


“截至2018年11月底,私募证券投资基金近9000家,但经历整合过程后,市场集中度会提升。不符合私募商业逻辑,不践行长期价值投资和绝对收益理念的私募将可能面临被淘汰出局的风险。”王庆表示。


在王庆看来,私募基金行业是一个马拉松,不是百米冲刺,谁能够走得远、活得久,能够证明给客户带来持续可观的投资业绩,随着时间的延续,其价值在行业内就会越来越被认可。


面对行业变化,重阳始终坚守自己的能力圈。王庆表示,这并非墨守成规,无所作为,而是要做好分内的事情。重阳投资的目标就是构建一个价值观正确的系统,从而成为一家受人尊重的资产管理公司。“目前聚焦主动管理型的权益产品,随着我们的管理流程、投研体系越来越成熟,能力圈的扩大,我们可能也会做固定收益、CTA等产品线,但重阳投资走的每一步,都会深思熟虑着眼长远,而非短期的商业机会。”王庆表示。


重阳投资:2019年是布局未来赢家的绝佳时机


“2019年A股市场尚不具备系统性投资机会,但发生系统性风险的概率也极低,结构性发散行情存在超预期可能。”对于2019年的前瞻性判断,重阳投资给出了如此答案。


对于“发散行情”的投资策略,重阳投资认为,要注重攻守兼备,防守反击。一方面,果断布局结构性发散行情的赢家;另一方面,由于大变革时代不确定性的增强,也需时时检视策略,避免掉进“遍历性”的陷阱。


企业盈利结构性分化


2015年以来,在外需和国内消费平稳的背景下,我国经济增长主要依靠基建投资和房地产投资拉动。受国内房地产市场周期性回落等因素影响,中国经济开始承受下行压力。外部环境也在变化,在一轮超预期的同步复苏后,2018年日欧经济逐步放缓,美国经济近期也出现见顶迹象。全球经济趋弱使中国外需环境边际恶化,而中美贸易摩擦则为我国出口带来了新的不确定因素。面对这种局面,2018年末中央经济工作会议提出了“世界面临百年未有之大变局”、经济形势“变中有忧”的新判断,并强化逆周期调节。


对此,重阳投资认为,这些措施本质上属于逆周期调控,减税降费可以缓解企业经营压力,但难以根本扭转经济周期下行;信用结构性放松可以消除市场的羊群性恐慌,但难以改变资金需求趋弱的局面,且政策传导上也存在时滞。因此,2019年中国经济惯性下行的概率依然较大。需要注意的是,一系列政策将对不同行业、不同企业产生迥异的影响,尤其是在经济增速放缓的宏观背景下,企业盈利分化势必加剧。


具体来看,首先,减税红利将在企业部门和消费者之间进行重新分配,实际分配比例取决于市场供求条件决定的相对议价能力,具有定价权的优势企业将会享受到更大比例的减税红利。其次,刚兑打破使得银行放贷更加谨慎,优劣企业间的负债成本差异将更为显著。再次,市场规则重塑推动的市场格局重建,例如,环保督查加快钢铁、化工、养殖等行业优胜劣汰,“4+7”城市药品集中采购改革措施将为优质创新药企提更适宜的市场。


布局结构性发散行情的赢家


重阳投资认为,2019年,企业盈利的看点是优劣分化,市场利率的看点是信用利差的扩大,制度变革对市场的影响将从量变到质变,市场风险偏好将见底回升。尤其值得留意的是,由于企业盈利优劣分化和市场利率信用利差的扩大,市场或将呈现出“大发散”的结构性特征,行情将从2018年的结构性收敛转为2019年的结构性发散,且结构性发散行情存在超预期可能。投资策略上注重攻守兼备,防守反击。


“当前低迷的资本市场恰恰为我们提供了布局未来赢家的绝佳时机,所以,策略上应敢于出击,果断布局结构性发散行情的赢家。”重阳投资表示,在中国经济转型升级进程中,率先占领制高点的科创公司将是结构性发散行情的先遣部队,此外,具备卓越信誉度和出色管理能力的现代服务业公司,面向广大内需、具备突出品牌力的消费品公司,以及关系国计民生的弱周期行业龙头公司等,也都具有攻守兼备的配置价值。


重阳投资强调,投资是在不确定当中寻找确定,策略需要尽量具备“遍历性”(若有一个随机过程,其过往的历史概率不能适用于其未来的情景,那么这个随机过程就不具有遍历性)。因为一旦不具备遍历性,就存在爆仓或出局的可能,犹如俄罗斯轮盘赌,所以,不拘泥于陈旧经验、审时度势、小心谨慎,才是变革时代最恰当的应对之道。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)